股价急涨急跌，揭秘康惠制药“迎新主”背后资本运作|界面新闻 · 证券

界面新闻记者 | 陈慧东

在公布控制权转让细节的前后几天 ，康惠制药（603139.SH）股价走了个过山车
，背后发生了什么？

界面新闻记者近日来到康惠制药位于陕西省咸阳市秦都区的总部及生产基地，在与公司多名员工的交谈中得知 ，目前公司运行正常
，此前业绩连亏之际没有裁员 、降薪情形。另外，针对康惠制药前实控人王延岭套现退休的市场传闻 ，有员工表示“老板没退休 。”

康惠制药2017年登陆A股市场，上市即业绩巅峰
，此后多年“增收不增利 ”，盈利规模均未及上市当年水平
。与此同时 ，公司却热衷溢价收购和投资理财
，不过多桩溢价收购都没能带来业绩增长，有些反而拖累业绩。

康惠制药发行价14.57元/股 ，上市之初曾触及43.96元/股的股价高点
，近两年股价多在10元/股至20元/股之间震荡 。不过，股价震荡并不妨碍实控人王延岭“落袋为安
” ，除了此次控制权转让将直接套现超5亿元
，2022年其已减持套现6127.55万元
。

Wind数据显示，康惠制药上市以来累计募资金额达10.26亿元 ，分红不过5423.48万元
，近年业绩则一直亏损。

开源证券大额买入登龙虎榜

据公告，康惠制药控股股东陕西康惠控股有限公司（简称“康惠控股
”）拟转让22%的股权
，转让总价为5.4亿元，受让方是嘉兴悦合智创科技合伙企业（简称“悦合智创”） 。

悦合智创实控人是李红明
、王雪芳夫妇。李红明夫妇也是新三板公司亿安天下（870849.NQ）的实控人
。

亿安天下成立于2009年 ，总部位于北京昌平区
，是一家主要提供算力服务和数据中心业务的科技公司，在京津冀、大湾区以及东数西算重要枢纽节点和中心集群上布局了多座大型智算中心和数据中心产业园 ，同时自主研发AI算力服务器。此前不久
，亿安天下传出拟赴北交所上市的消息 。

此次交易每股转让价为24.7元，在3月19日停牌前 ，康惠制药的股价就已实现连续两天涨停
。知名游资在推动康惠制药股价上涨过程中扮演重要角色。

3月24日
，康惠制药下跌6.76%登上龙虎榜，日振幅值达15% ，知名游资买入 。龙虎榜显示
，买入前五合计买入5321.30万元，卖出前五合计卖出6370.71万元 ，净额-1049.41万元
。

其中，开源证券股份有限公司西安西大街证券营业部 、华泰证券股份有限公司江西分公司
、东方财富证券股份有限公司拉萨东环路第一证券营业部分别买入1761.03万元、1373.07万元 、779.80万元。

值得一提的是
，开源证券正是亿安天下的IPO辅导机构 。今年1月14日，开源证券发布了相关辅导工作进展报告 ，亿安天下正接受北交所上市辅导
。

此外
，盘面情况也显示，在2024年9月至12月期间 ，该股成交量明显放大
，换手率快速增长，有资金提前进入的迹象。

2024年9月至12月 ，该股股价成交量逐步放大
，交投开始活跃，由11元/股股价拉升至14元/股左右 ，换手率164.82%
，成交额24.6亿元，资金净流入3063万元 。2024年6月至9月换手率为98.84% ，成交额12.3亿元，资金净流出2331万元
。

一位私募人士向记者表示
，2024年9月至12月该股交投量明显放大，可以看出资金有提前进入的迹象 ，2025年年初该股出现回调
，并在3月17日开始连拉涨停，很可能在股价高点潜伏资金已经出货。

新实控人盯上上市公司融资通道？

若以康惠制药停牌前的收盘价18.82元/股为基准
，李红明夫妇此次受让上市公司股权价格溢价31.24%
。但康惠制药从2022年起连续三年净利亏损，预计2024年净亏8500万元左右。

2024年上半年 ，亿安天下实现营收2.18亿元
，净利润0.18亿元 。

从事算力行业的李红明夫妇，为何要溢价收购一家中成药企业？其中是否涉及借壳？收购完成后上市公司还会以医药作为主业吗？

界面新闻记者就上述问题致电康惠制药证券部 ，工作人员表示一切以公告为准
。记者问及上市公司新建的生产基地及研发中心投产情况，工作人员表示
，“新建的生产基地及研发中心在通过药品GMP认证后就开始全面启用了。 ”

界面新闻记者就上述问题致电亿安天下公开电话，前台工作人员称将向李红明、王雪芳反馈记者的采访需求 。记者随后将采访问题发送至工作人员指定邮箱 ，截至发稿未收到回复
。

界面新闻记者近日探访了上述生产基地
，也即康惠制药总部。该厂区位于咸阳市秦都区，下午5点半为下班时间 ，三五成群的员工走出办公楼 。

其中一位工作人员向记者表示
，“公司主做制药
、卖药业务，目前业务正常 ，收购之前也没有裁员、降薪情形
，四个厂这是其中一个，新盖的
。上市公司旗下子公司 、孙公司加起来很多 ，换大股东后
，算力数据中心也属于风口行业，就看会装什么资产到上市公司里。
”

对于康惠制药前实控人王延岭借机退休的市场传闻 ，上述工作人员表示否认，“老板没退休 。” 

另一位公司员工称
，目前公司运行正常，没有裁员
、降薪情形
。

另有一位南方口音、自称是康惠制药合作方的人士表示 ，“我们是甲方
，目前双方业务是正常推进的。 ”

此前，针对李红明夫妇入主康惠制药的举动 ，市场有声音称其为借壳 。对此
，康惠制药在接受媒体采访时予以否认，称“不存在借壳方面的相关合作
”。

上海久诚律师事务所许峰律师接受界面新闻记者采访时表示 ，这个转让不涉及借壳问题
，除非有资产置入等
。

一位券商投行人士向界面新闻记者表示，首先本次实控人发生变化 ，但并未公布未来资产注入的计划
，因此暂时不构成借壳上市。其次虽然亿安天下目前仍然处在IPO阶段，但未来上市进程仍然存在不确定性 。而此时选择收购上市公司 ，更方便未来注入资产
。

也有资深市场人士持不同意见。

深度科技研究院院长张孝荣向记者表示，这桩交易是买壳上市的套路 。李红明夫妇可能盯上了上市公司的融资通道：亿安天下2023年启动北交所辅导
，但排队+审核至少2年，直接收购A股公司（尤其是市值小 、股权分散的） ，能更快实现“曲线上市”
。

“但这桩交易要经过三关 ”
，张孝荣称，一是监管红线 ，避免被认定为“借壳重组
”（算力资产占比超100%需证监会审批）
，需分阶段注入。二是要产生业务协同 。需要拿下医疗数据中心认证（如HIPAA），否则药企客户不敢用；成立独立子公司 ，隔离算力工程师与中药厂的管理冲突
。第三是财务止血。康惠制药已连亏三年 。

张孝荣认为
，李红明夫妇此次入主康惠制药，表面看是“硬科技跨界传统行业” ，若成功
，则可能讲“东数西算 ”和“中医药振兴
”故事，这些属于国家战略 ，两边政策补贴可以一起拿，左手算力基建补贴
，右手中药研发专项
。

主业盈利能力大幅下滑

康惠制药的核心业务医药制造，上市以来营收占比不断缩减 ，盈利能力也大幅下滑。

上市首年（2017年）
，公司医药制造业务实现营收3.55亿元，占主营收入的96.73% ，毛利率58.86%；到2018年占比下降至79.26%
，毛利率57.93%；2019年占比为85.38%，毛利率59.82%；2020年占比降至62.8% ，毛利率60.86%；2021年占比63.43%
，毛利率59.09% 。

此后，医药制造业务盈利能力加速下滑。2022年该项业务营收占比68.9% ，毛利率47.01%；2023年占比51.56%
，毛利率降至36.42%
。

与同行业公司相比，康惠制药的业绩走势表现异常。盘龙药业同样在2017年上市 ，且地处陕西西安，主营业务同样为中药材规范化种植
、中成药的生产、研发 、销售 。2024年半年报显示
，公司自产中成药业务占比主营收的68.39%，（2022年末占比57.45%）；毛利率为87.20%
。2023年
、2022年 ，自产中成药业务毛利率分别为87.09%、87.80%。

一位陕西本地中成药领域上市公司高层向界面新闻记者表示，“这几年中成药企业的上游原材料环节并没有涨价多少 ，行业比较稳定
，因此像盘龙等中成药企业毛利率稳定是正常的。”“康惠制药主要是被早年间的收购拖累了业绩 。 ”

另外，在业绩下滑的同时 ，康惠制药存货指标大幅上升
，风险不容忽视
。2023年，公司存货余额1.99亿元 ，同比增长62%，为上市以来高点。

同时
，产销量情况表显示，康惠制药主要产品的库存量较上年大幅攀升 ，为近几年峰值 。

热衷对赌和投资理财

康惠制药自上市以来热衷于收购运作 ，常以高溢价“扶贫 ”业绩不佳的企业
，标的公司很少能达到业绩承诺，拖累上市公司业绩。

• 2017年9月 ，康惠制药溢价424.13%收购陕西方元医药生物有限公司（简称：方元医药）60%的股权
  ，并与其签订业绩对赌协议 。后来方元医药如约完成业绩承诺。
• 2018年9月，公司收购陕西新高新药业有限公司并签订对赌协议 ，但标的仅在前两年达到承诺金额
  ，最后一年未达到承诺金额
  。
• 2020年7月，康惠制药溢价734.77%向科莱维药业增资5040万元 ，增资后持股18%。科莱维药业就2021-2023年度实现净利润分别不低于2600万元 、3250万元
  、4200万元作出承诺，但科莱维药业2020年至2023年合计亏损达5815.88万元 。
• 2020年9月
  ，康惠制药溢价161%收购一家停产、连亏两年的医药公司山东友帮生化科技有限公司（以下简称“山东友帮
  ”）
  。山东友帮2020年至2023年亏损合计达7891.32万元，且亏损额逐年扩大。
• 2022年11月 ，康惠制药高价参与四川春盛药业集团股份有限公司（以下简称“春盛药业”）增发
  ，以5680万元认购春盛药业51%的股份 。标的承诺2023-2025年度的扣非净利润分别不低于300万元 、550万元及850万元，三年累计不低于1700万元
  。2023年春盛药业实际实现归母净利润34.08万元。

除了“越挫越勇”的高溢价收购和对赌，康惠制药亦热衷于理财
。

康惠制药2017年的IPO募资3.17亿元 ，除补充流动资金外用于位于咸阳高新区的生产基地及研发中心
，项目建设周期均为2年。不过，大部分募资并未按期投入相关项目 。直至2024年下半年 ，上述生产基地才正式投入使用
，项目延期约5年
。

IPO项目“断流 ”的同时，资金却源源不断流向理财产品。2017年5月 ，公司还曾决定对最高不超过1.5亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理 。2018年上半年，又决定对最高额度不超过2.3亿元暂时闲置募集资金进行现金管理
，购买各种理财产品。金额最高时，即2022年公司通过自有资金购买信托产品2.9亿元、银行理财3470万元
。

上述券商人士表示 ，此次康惠制药控股股东选择退出的原因有多种
，如实控人年龄偏大，且未能选择合适的接班人。资金连续多年没有投入项目 ，或行业经营压力过大
，公司内部认为其主业增长有限，因此选择出售股权 。但更换实控人后盈利能力是否会发生重大转变 ，还需要看新注入资产的实际运营情况
。