同业存款规范等四因素驱动！10年国债收益率下破2%，未来或进入“1时代”|界面新闻

界面新闻记者 | 杨志锦

界面新闻编辑 | 江怡曼

“同业存款规范的影响可能比降准还大，短债补涨了 ，长债估计也要跟上
。
”北京地区某公募债券投资基金经理12月2日表示。

他所说的同业存款规范指的是市场利率自律定价机制11月29日发布的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》
，该倡议可能导致数万亿甚至更多的同业存款调整投向，增加对债市的投资 ，进而推动10年期国债向下突破2.0% 。

今年以来
，10年国债收益率呈现稳步下行的态势
。9月23日10年期国债收益率触达2.03%，9月24日上午央行宣布降准降息后 ，10年期国债活跃券一度触达2%
，但在一揽子增量政策推出
、股市走强后，10月8日回升至2.2%的高点 ，但此后再度下行
，11月29日为2.02%，12月1日一度向下突破2%至1.99%。

界面新闻记者采访了解到
，同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力 。此外，地方债供给减少、机构“抢跑
” 、美国未来加征关税导致外需承压也是重要原因
。

10年期国债收益率被认为是市场对长期经济增长和通胀预期的反映。历史上看 ，10年期国债收益率最低水平出现在2002年4月
，彼时10年期国债收益率曾经短暂降至2%之下 。

此次10年期国债收益率再度步入2%之下
，再考虑到中长期潜在增速的下降
、房地产市场调整等，市场预计未来10年期国债或步入“1时代
” ，但因为政策利率的约束、经济边际好转 、经济政策新的定调
、央行干预等因素
，短期10年期国债收益率可能会有所反弹，在2%左右徘徊
。

理财货基调仓

近年同业活期存款利率基本维持在1.75%左右 ，个别财务公司、理财子公司在银行的同业活期存款利率甚至高达3%
，这也引发了套利模式，如企业存款通过绕道财务公司变成同业存款 ，可赚取超过100BP的利差。

央行三季度货币政策报告指出，部分银行不惜高息吸收同业存款
，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标，推升了付息率 。因此 ，此次市场利率自律定价机制对同业存款进行规范
。

此次规范主要包括两方面的内容：一个是金融基础设施同业存款直接参考超额存款准备金利率
，利率由1.62%降至0.35%，另一部分是其他非银同业活期存款 ，利率参考7天逆回购利率
，由1.75%甚至3%降至1.5%。

据金融机构信贷收支表，截至10月末非银存款约31万亿 ，按照上市银行同业活期60%的比例计算
，同业活期存款余额将达到18万亿，其利率可能下调0.2-1.5个百分点 ，由此同业活期存款可能流失
，转而增配债券等资产 。

非银常配的存款替代资产同业存单行情已启动。12月2日上午，各期限同业存单收益率全部下行10BP以上 ，部分期限同业存单甚至下行幅度达20BP，1年期AAA同业存单利率已降至1.73%
。其他债券收益率也有所下行
，尤其短端，2年期国债收益率下行6BP至1.3% ，10年期国债收益率下行突破2%
，再创历史新低。

“利率水平的下降可能导致理财 、货基等赎回同业存款
，理财货基等可能加大存单
、短债投资，使这些资产利率下行 。短债利率下行之后 ，长债票息优势提升
，吸引更多资金配置，最终也将跟随短端利率下行
。
”国盛证券首席固收分析师杨业伟表示。

二是央行加大投放力度 ，资金面相对充盈
，集中发行的长久期地方债并未带来明显冲击 。在去年10月份，由于地方特殊再融资债放量 ，即便央行当月MLF超额续做近3000亿元且通过逆回购投放大量流动性，但市场资金也异常紧张
，特殊再融资债频繁发飞，债市也出现调整
。

人民银行11月29日发布的信息显示 ，11月央行通过国债净买入、买断式逆回购合计投放1万亿中长期流动性
，在此背景下，地方债一级发行没有发行 ，全场倍数与边际倍数也多数处于常规区间。11月置换债发完后
，12月债券市场的供给压力大大减轻 。

杨业伟表示，地方债发行高峰期已过 ，前期大量发行的地方债进入置换期
，资产供给将进一步下降
。整体曲线有望下行，长债有望突破关键点位创新低 ，10年国债利率有望降至1.9%附近。

“上周地方债供给压力较大
，但市场也没有发生太大波动，且利率进一步下行 ，后面完全就没太大压力了 。”前述北京地区公募债券投资基金经理表示，“此外近期影响较大的就是有机构开始抢跑
。 ”

历史上看
，2018年以来12月债市利率下行为主，主要因为“资产荒
”等因素强化了机构跨年度的配置力量 ，近期基金 、保险公司也在加仓债券。

短期或难以有效突破2%

债券市场的牛熊
，一般不用指数来表示，而是看国债收益率 ，比较常用的是10年期国债收益率指标 。当国债收益率下行时
，债市走牛；反之则是债市走熊。

Wind数据显示，10年国债收益率由去年底的2.56%下行至9月23日的2.03% ，下行了53BP
，近期反弹后再次回落至2%左右，今年债券市场走出一波大牛市
。

考虑到中长期潜在增速的下降 ，市场预计未来10年期国债收益率将突破2%
，进入“1时代”。中金固收的一份研报称，在经济结构转型
、财政温和刺激、货币政策宽松助力的背景下 ，债市利率中枢可能进一步下移，预计到2025年年底
，10年期国债或降至1.7%-1.9% 。

但短期内，10年期国债收益率仍将在2%左右徘徊 ，难以有效突破2%
，首当其冲的是政策利率制约
。从10年期国债收益率和7天逆回购利率利差角度来看，两者利差大部分时间在40-100BP之间震荡 ，当前10年期国债收益率2%
，7天逆回购利率1.5%，二者利差50BP。在9月7天逆回购利率调降20BP后 ，年内再降息的概率并不高
，由此对10年期国债收益率形成制约 。

其次则是经济边际好转，对债市构成利空
。11月30日国家统计局公布的数据显示 ，11月制造业PMI延续扩张态势
，较上月提高0.2个百分点至50.3，其中新订单指数达50.8% ，相较于10月上升0.8个百分点，自今年5月起首次迈入扩张区间。

央行在今年一季度货币政策执行报告中表示
，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动 。今年二三季度由于10年期国债收益率单边下行幅度较大 ，出于防风险的考虑
，央行多次向市场喊话并在市场卖出长期国债
。

“前期中国国债利率下行，有人民银行通过政策利率引导市场利率下行的因素 ，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素
，还有一些是中小市场金融机构风险意识淡薄 、推波助澜、羊群效应的因素等。目前，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊 ，国债收益率水平是市场化形成的结果
，人民银行尊重市场的作用 。 ”央行行长潘功胜9月24日在发布会上表示
。

一些分析人士认为，这可能意味着2.1%左右是当前阶段央行的合意点位 ，近期经济数据已经边际好转
，央行可能更不会容忍国债收益率单边大幅下行。

潘功胜当时还表示，利率风险是金融机构风险管理的重要内容 。美国硅谷银行的风险事件启示我们 ，中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察
、评估市场风险
，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积。

“需等待中央经济工作会议公告落地再做判断，年内10年国债有效突破2%的希望在于公告结果要显著低于预期 ，同时央行不做干预
。”天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示。

按照惯例
，12月上旬将召开政治局会议，为中央经济工作会议定下基调；12月中旬将召开中央经济工作会议 ，部署明年经济工作 。